투자계약에도 ‘계약자유의 원칙’이 적용된다. 합리적인 투자자라면 투자의 리스크를 헷지할 수 있는 다양한 보호장치를 투자계약에 넣기 마련이다. 스타트업이 잘 성장하는 경우라면 성장의 과실을 함께 누릴 수 있는 규정이고, 스타트업이 더 이상 사업을 진행할 수 없게 된 경우라면 투자금을 회수할 수 있도록 하는 규정이 그 예이다. 그러나 투자계약에 적용되는 상법이나 자본시장법에는 강행규정이라는 것이 있다. 주식회사의 근간을 이루는 주주평등의 원칙, 자본충실의 원칙 등에 관한 규정으로, 이러한 규정을 위반하는 경우에는 해당 규정은 무효라고 판단 받게 된다. 따라서 투자자에게 유리한 규정을 둔다고 능사는 아니며, 향후 법원에 의해 효력이 부인되지는 않는지 따져볼 필요가 있다. 이하에는 투자계약에 주로 규정되는 내용이지만 법원이 그 효력을 문제삼고 있는 몇 가지 사례를 설명하려고 한다.
글 조원희 법무법인 디라이트 대표 변호사
#특별상환권
#사전동의권
#주식의처분제한
#투자계약의해제
특별상환권
(대법원 2020. 8. 13. 선고 2018다236241 판결)
상환전환우선주 투자계약에서 종종 투자자에게 특별상환권을 부여하는 경우가 있다. 원칙적으로 상환권의 행사는 배당가능이익이 있는 경우에 가능한, 일정 사유가 발생하였을 경우 배당가능이익이 존재하지 않더라도 회사에 상환을 요구할 수 있는 권리를 특별상환권이라고 한다.
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[사안]
원고 회사는 바이오 신약개발 등을 사업목적으로 하는 회사로서 2010. 3.경 항암면역세포 치료제 임상비용 등을 목적으로 약 231억 원 가량의 유상증자를 실시하였다. 투자자인 피고들은 유상증자에 참여하면서 원고 회사와, ‘원고 회사는 2010. 4.경까지 피고들의 투자금을 반환하기로 하고 그 담보로 공증약속어음, 발행되는 주식, 투자원금의 30%에 해당하는 현금성자산을 제공하며, 상환기한 이전에 담보주식을 처분하여 투자수익이 발생하는 경우 이를 피고들과 원고가 4:6으로 배분’하기로 하는 내용의 투자계약을 체결하였다. 피고들은 투자계약에 따라 원고로부터 2억원을 수익금으로 수령하였다.
그런데 원고 회사는, 피고들이 원고 회사와 체결한 투자계약은 투하자본의 회수를 보장하거나 일정한 투자 수익을 보장하기로 하는 원금보장 약정으로서 주주평등원칙에 위반되어 무효이므로, 이에 근거하여 지급받은 수익금은 부당이득으로 반환되어야 한다고 주장하며 소송을 제기하였다.
[판결의 요약]
대법원은 원고 회사가 신주를 인수하여 주주의 지위를 갖게 되는 피고들 사이에 신주인수대금으로 납입한 돈을 전액 보전해주기로 약정하거나, 상법 제462조 등 법률의 규정에 의한 배당 외에 다른 주주들에게는 지급되지 않는 별도의 수익을 지급하기로 약정한다면 이는 원고 회사가 해당 주주인 피고들에 대하여만 투하자본의 회수를 절대적으로 보장함으로써 다른 주주들에게 인정되지 않는 우월한 권리를 부여하는 것으로서 주주평등의 원칙에 위배되어 무효라고 판시하였다.
이 사건의 원심인 서울고등법원은 피고들의 주된 지위가 투자계약에 기한 투자자이고, 유상증자를 통하여 배정받은 주식은 투자금의 반환을 담보하기 위한 역할만을 하고 있는 것으로 보인다고 판단하여 투자계약이 주주평등원칙에 위배된다는 원고 회사의 청구를 기각한 바 있으나, 대법원은 위와 같은 약정의 내용이 주주로서의 지위에서 발생하는 손실의 보상을 주된 내용으로 하는 이상, 그 약정이 주주의 자격을 취득하기 이전에 체결되었다거나, 신주인수계약과 별도의 계약으로 체결되는 형태를 취하였다고 하여 달리 볼 것은 아니라고 판시하여 사건을 파기환송하였다.
[투자자 유의사항]
이 판결은 투자자가 주주의 자격을 취득하는 시점 이전에 투자계약을 체결한다 하더라도, 해당 투자계약에 주주 지위로부터 발생하는 손실을 보장하는 것을 목적으로 하는 투자 수익 보장 약정이 포함된 경우 원금보장 약정으로서 주주평등원칙에 위반됨을 판시하는 판결이다. 따라서 특별상환권을 규정할 때는 자본의 회수로 해석되지 않도록 그 요건을 명확하고 구체적으로 정하고 상환되는 금액을 투자금과는 별개로 산정될 수 있도록 규정하는 것이 필요하다.
사전동의권
(서울고등법원 2021. 10. 28. 선고 2020나2049059 판결)
투자자의 사전동의권은 투자자가 투자한 스타트업을 감독하기 위한 필수적인 규정으로 이해되고 있다. 동의권의 범위는 달리 하지만, 거의 대부분의 투자계약이 투자자의 사전동의권을 포함하고 있다.
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[사안]
원고 회사는 피고 회사의 요청에 따라 위탁생산계약(ODM 계약)을 체결하는 과정에서, 피고 회사가 발행하는 상환전환우선주 20만주를 20억원에 인수하는 신주인수계약을 체결하였다. 신주인수계약에 따르면 피고 회사가 신주 발행 이후 추가로 신주를 발행하거나 원고 회사의 최종 주당인수가격보다 낮은 가격으로 유상증자, 전환사채 등을 포함한 특수사채를 발행하거나 피고 회사 임직원에게 스톡옵션을 부여하는 경우, 납입 자본금이 증감하는 경우 등은 원고 회사의 사전 서면동의를 받아야 하고, 이를 위반하면 투자금을 조기상환함은 물론 투자금 상당액의 위약벌을 부담하도록 되어 있었다.
그러나 피고 회사는 계약 체결일로부터 약 2년이 지난 시점에 원고 회사의 서면동의를 받지 않고 두 차례에 걸쳐 제3자 배정방식으로 각각 16만주와 8만주를 유상증자 하였다. 이에 원고 회사는 피고 회사 및 피고 회사의 대주주 겸 대표이사를 상대로 사전 동의권 조항 위반을 이유로 투자금의 조기상환금과 위약벌 등으로 합계 43억여원의 지급을 청구하는 소송을 제기하였다.
[판결의 요약]
서울고등법원은 피고 회사가 회사의 주요 경영사항에 대하여 원고 회사의 서면 동의를 받도록 강제하는 내용의 사전 동의권 조항 및 이를 위반하는 경우 제재수단으로서의 조기상환 및 위약벌 조항은 주주평등원칙에 반하여 무효라고 보았다. 사전 동의권 조항을 통해 원고 회사에게 피고 회사의 다른 주주들에게는 인정되지 않는 회사 경영에 대한 강력하고 절대적인 영향력을 행사할 수 있는 우월한 권한을 부여하는 것일 뿐 아니라, 조기상환 및 위약벌 약정을 통해 피고 회사에 배당가능이익이 있는지 여부와 관계없이 실질적으로 원고 회사의 투하자본의 회수를 절대적으로 보장하는 기능을 하는 것으로서 주주평등원칙에 반한다는 것이 그 이유였다.
나아가 서울고등법원은, 투자활성화라는 측면에서 볼 때 재무상태가 좋지 못한 회사에 투자하는 투자자에게는 투자금 회수를 담보하기 위한 안전장치가 어느정도 필요하긴 하지만, 투자자 보호장치도 상법이 인정하는 종류주식 발행이나 ‘주주간 협약’ 등과 같이 관계 법령을 준수하는 범위 내에서 만들어져야 하는 것이지 회사와 신주인수인 사이에 별개의 약정으로 회사 경영과 관련하여 일부 주주에게 동의권부주식이나 이사 선·해임권과 같은 특수한 권리나 권한을 부여하고 위반시 강력한 제재를 가하는 방법으로 그 이행을 강제하는 것을 허용할 수는 없다고 판시하였다. 만약 이를 허용하면 기존 회사가 신주발행의 형식으로 ‘황제주’와 같은 사실상 법이 허용하지 않는 내용의 종류주식을 발행하는 결과가 초래될 우려가 있고, 그러한 계약내용을 공시할 적절한 방법이 없어 주식의 거래 안전을 해할 우려도 있다고 보았다.
[투자자 유의사항]
이 판결은 대부분의 투자계약서에 포함되어 왔던 투자자의 사전 동의권 조항을 무효라고 판시한 것으로, 앞으로 체결할 투자계약은 물론, 기존 체결되었던 투자계약의 사전 동의권 조항도 그 효력을 다툴 여지가 존재하게 되었다. 아직 판결이 확정된 것은 아니므로 대법원 판결을 기다려봐야 하지만, 투자자로서는 사전 동의의 대상을 어떻게 할 것인지, 그에 위반하는 경우 어떤 제재수단을 강구할 것인지 다시 고민해 보아야 하는 시점이 되었다. 무엇이 투자 대상 회사에 대한 합리적인 감독수단일지 모두 근본적인 검토가 필요하다.
주식의 처분제한
(대법원 2000. 9. 26. 선고 99다48429 판결)
스타트업에 대한 투자는 창업자에 의존도가 높다. 즉, 창업자가 대주주의 지위에서 일정 기간 이상 사업에 전념하는 것을 조건으로 한다. 그러기 위해서는 창업자가 주식을 함부로 처분해서는 아니되므로, 대부분의 투자계약에는 대주주인 창업자가 주식을 임의로 처분할 수 없는 규정을 두고 있다.
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[사안]
피고 회사와 주주들은 합작투자계약을 체결하면서, 주주들이 보유하는 피고 회사 발행 주식과 관련된 양도 제한에 관한 합의를 하였다. 합의서에는 "피고 회사가 사전에 공개되는 경우를 제외하고 피고 회사의 설립일로부터 5년 동안, 피고 회사의 어느 주주도 피고 회사 주식의 전부 또는 일부를 다른 당사자 또는 제3자에게 매각, 양도할 수 없다.”고 규정되어 있다.
한편 피고 회사와 합작투자계약을 체결한 주주 중 하나인 A회사는 5년이 지나지 않아 위와 같은 합의의 내용을 잘 알고 있는 B에게 주식을 양도하였고, B는 다시 이를 잘 알고 있던 원고에게 주식을 양도하였다. 원고는 피고 회사에 명의개서를 요구하였으나, 피고 회사가 위 합의를 이유로 거절하자 피고 회사를 상대로 명의개서절차의 이행을 구하는 소송을 제기하였다.
[판결의 요약]
대법원은 정관의 규정으로 주식의 양도를 제한하는 경우에도 주식양도를 전면적으로 금지하는 규정을 둘 수는 없다고 판시하였다. 주식의 양도를 제한하는 상법 제335조 제1항 단서는 주식의 양도를 전제로 하며 다만 이를 제한하는 방법으로서 이사회의 승인을 요하도록 정관에 정할 수 있다는 취지일 뿐, 주식의 양도 그 자체를 금지할 수 있음을 정할 수 있다는 뜻은 아니라고 보았다.
대법원은 회사와 주주들 사이에서, 혹은 주주들 사이에서 회사의 설립일로부터 5년 동안 주식의 전부 또는 일부를 다른 당사자 또는 제3자에게 매각·양도할 수 없다는 내용의 약정을 한 경우, 그 약정은 주식양도에 이사회의 승인을 얻도록 하는 등 그 양도를 제한하는 것이 아니라 설립 후 5년간 일체 주식의 양도를 금지하는 내용이므로, 이를 정관으로 규정하였다고 하더라도 주주의 투하자본회수의 가능성을 전면적으로 부정하는 것이라 무효라고 보았다. 그러므로 그와 같이 정관으로 규정하여도 무효가 되는 내용을 회사와 주주들 사이에서, 혹은 주주들 사이에서 약정하였다고 하더라도 이 또한 무효라고 보아 피고 회사는 원고의 명의개서청구를 거절할 수 없다고 하였다.
[투자자 유의사항]
이 판결을 통해 회사 주식의 양도를 전면적으로 금지하는 내용의 규정은 무효이며, 이러한 내용을 회사의 정관으로 규정하였다 하더라도 마찬가지로 무효임을 확인할 수 있다. 또한 회사와 주주 사이의 약정이 아닌, 주주들 사이에서 주식 양도의 전면적 금지를 약정하였다 하더라도 이 또한 무효임을 판시하였다.
한편 주식의 양도를 전면적으로 금지하는 약정은 무효이지만, 주주들 사이에서 주식의 양도를 일부만 제한하는 내용의 약정을 한 경우에는 그 약정이 공서양속에 반하지 않는 한 당사자 사이에서는 원칙적으로 유효하다고 보고 있다(대법원 2008. 7. 10. 선고 2007다14193 판결). 따라서 투자자로서는 전면 금지를 규정하기 보다는, 합리적으로 필요한 범위 내에서의 제한을 규정함으로써 규정 자체가 무효로 판단되지 않도록 하는 것이 바람직하다.
투자계약의 해제
(대법원 2012. 3. 29. 선고 2011다90484 판결)
투자계약은 투자자와 대상 회사 사이의 신뢰관계를 전제로 한다. 상장이나 M&A를 위한 목표를 위해서 함께 힘을 모아야 하는 계약이다. 그런데 장기간의 계약이다 보니, 종종 투자자와 대상 회사의 사이에 갈등이 발생하기도 한다. 서로 같이 갈 수 있는 신뢰관계조차 없다고 판단하는 경우 투자계약을 해제할 수 있을까?
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[사안]
원고는 피고 회사와 자신의 최대 투자금을 5억원으로 하고, 피고 회사의 가치를 잠정적으로 300억원으로 평가해 원고가 실제 납입한 투자금에 따라 지분율을 정하기로 하는 투자계약을 체결하기로 하였다. 원고는 투자금의 일부로 피고 회사에게 5000만원을 지급하였다.
그런데 열흘 후 원고는 투자계약의 세부 사항에 관한 구체적인 합의가 이루어지지 않아 아직 투자계약 자체가 성립하지 않았고, 다른 주요 투자자들이 투자를 철회하는 등 피고 회사와 맺은 인적 신뢰관계가 파괴되었다는 것을 이유로 피고 회사에게 지급한 5,000만원을 반환해 달라고 하였고, 이를 피고 회사가 거부하자 투자금의 반환을 구하는 소송을 제기하였다. 제1심은 투자계약의 본질적 사항은 투자금액과 손익분배비율인데, 금액과 지분율에 대한 원고와 피고 회사의 의사 합치가 이루어졌다고 보아 원고 패소 판결을 하였다. 그러나 항소심은 투자계약이 인적 신뢰를 기초로 하여 성립되었고, 세부 사항에 관하여 협의를 진행할 수 없을 정도로 신뢰관계가 파괴된 이상 원고 회사는 신의칙상 투자계약을 해제할 수 있다고 보아 피고 회사가 원고에게 5,000만원을 반환하라는 판결을 하였고, 이에 피고 회사가 상고하였다.
[판결의 요약]
원심은 이 사건 투자계약이 인적인 신뢰관계를 기초로 하여 체결되었고 그 신뢰관계가 파괴된 이상 신의칙상 원고가 이를 해제할 수 있다고 전제하였으나, 대법원은 이러한 투자계약의 해제를 함부로 긍정할 수 없다고 보았다. 구체적으로, 대법원은 계약의 해제는 흠 없이 성립한 계약에 대하여 당사자 일방의 의사표시에 의하여 그 효력을 소멸시키고 이미 계약의 이행으로 행하여진 급부에 관하여 원상회복의무(민법 제548조 참조)를 발생시키는 것으로서 계약관계를 근본적으로 뒤엎는 성질을 가짐을 고려하여 보면, 그 해제의 권리는 계약 또는 법률규정에 의하는 경우 외에는, 판례가 예외적·제한적으로 인정하는 사정변경의 원칙에 기한 일정한 경우 등은 별론으로 하고, 이를 함부로 긍정할 수 없다고 판단했다.
특히 이 사건 투자계약과 같이 그 내용이 원고 회사가 주식회사인 피고에 출자를 하는 것인 경우에는 출자자의 이익은 그 회사에 대한 지분으로 일정한 수의 주식을 취득하는 것에 집약되는 것이 원칙이고, 그 외에 출자자가 출자에 있어서 가지는 주관적인 기대 내지 희망이 충족되지 못하였음을 들어 그 출자를 철회할 수 있는 등으로 그 유효 여부에 영향을 미치도록 하는 것은 회사의 물적 기초를 현저히 취약하게 하는 것으로서 다른 특별한 사정이 없는 한 쉽사리 허용할 것이 아니라 했다.
[투자자 유의사항]
이 판결은 주식회사에 대한 출자를 내용으로 하는 투자계약이 투자자와 주식회사 사이의 인적 신뢰관계에 기초하여 체결되었을 때 추후 인적 신뢰관계가 파괴되었다 하더라도 투자자가 투자계약을 함부로 해제할 수는 없다고 판시한 사안이다. 결국 투자계약의 해제가 필요하더라도 이는 민법이나 상법에 규정된 해제사유를 근거로 하여야 하고, 신뢰관계의 파괴, 신의칙 위반과 같은 모호한 개념을 근거로 해제를 하여서는 아니된다.
